陈果：逐步稳住阵脚，耐心优化结构

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来源：陈果投资策略

　　摘要

　　如我们上周周报提示，本周市场表现与4月7日不同，出现一定程度反复，面对新一轮特朗普关税威胁，周初试图迅速定价“TACO”交易，然而后续随即震荡回落，在结构上出现再平衡，风险偏好仍趋于下降。如我们在前期周报提示，当前环境与4月7日有所不同，考虑到市场目前已积累6个月的上涨，自4月8日以来上证指数/创业板指/科创50分别仍录得24%/62%/48%的涨幅表现，盈利盘包括两融或杠杆水平都有所增加，预计部分资金有止盈兑现需求、市场风险偏好依然有所压制，指数后续在逐步稳住阵脚后将进入震荡蓄势阶段，后续市场焦点也将逐步从中美谈判进展转向国内重要会议和政策部署。

　　结构上，我们继续认为这个阶段市场风格将呈现再平衡为主。受资金年底“保收益”以及对来年进行布局等行为影响，成长/价值风格中，前三季度占优风格减去跑输风格的年累计涨跌幅差值在Q4常出现阶段性收敛；从申万一级行业表现看，前三季度涨幅表现排序前8的板块在四季度的收益也普遍录得中等偏后水平。但也需注意在景气投资有效度较高、市场处于偏牛市的环境下，这种风格切换日历效应影响也会相对较弱。

　　和4月情形不同的是，本周市场演绎并非由关税影响程度主导，而是以盈利兑现和避险交易主导；后续来看，这种资金驱动型交易的持续性需结合基本面逻辑综合考量判断。2025/6/23本轮上涨行情启动以来至上周，申万一级行业的区间涨跌幅表现和本周周涨跌幅呈明显的负相关性。而回顾4月关税冲击后市场行业结构表现，则与基本面逻辑即出口业务占比更具相关度。考虑到未来1-2周即将面临三季报披露期，且资金正陆续为明年配置布局做准备，短期避险交易后低位资产行情预计将面临分化。

　　筹码结构良好、今明两年基本面预期也相对向好的品种在未来一阶段有望演绎较确定的估值切换行情。我们采用几个维度筛选：1）26年预测PE处于2016年以来70%以下分位；2）25/6/23以来依旧跑输上证指数但26年盈利预测整体上调；3）26年预测归母净利润>10%，满足条件的个股主要集中在【证券/保险、化学制药、新消费（黄金饰品/宠物食品/啤酒/饮料等）、涨价周期品（农化等）、白色家电】等领域。

　　此外，下周四中全会将正式召开，复盘第十六至第十九届五中全会召开前后主要宽基指数和行业表现：1）近三届五中全会召开后一周，主要宽基指数受情绪提振，普遍能录得正收益；2）行业层面，会议召开期间，高端制造（机械设备、电力设备、汽车等）、建筑装饰（基建）、有色等录得超额收益的胜率较高；会议召开后，行业涨幅线索相对分化，综合会后一周+一月的行业超额收益胜率看，服务消费（社会服务、美容护理）、高端制造（电力设备、汽车）、TMT（电子、计算机）、顺周期资源（有色、化工、建材）整体较高。后续重点关注“五年规划建议”的产业线索指引。

　　重点关注行业：银行、保险、新消费、有色、军工、半导体、农林牧渔等。

　　风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅增加、数据统计存在误差等

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　　“关税2.0”行情演绎与结构调整

　　面对新一轮特朗普关税威胁，习得效应下市场于周初迅速定价“TACO”交易，而后回归震荡。本周五特朗普释放和解信号，表示“对中国商品征收的高关税是不可持续的”，10月18日上午中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔举行视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商，我们预计在关税威胁生效前（11月1日）中美经贸关系仍有较大回旋余地，叠加政策层稳市场稳预期的导向不变，指数大幅下行风险有限。但亦如我们在《关税冲击2.0与风格再平衡》中所提示，预计中美博弈和市场风险偏好仍将经历一个反复的过程，考虑到市场目前已积累6个月的上涨，盈利盘包括两融或杠杆水平都有所增加的影响，预计部分资金有止盈兑现需求、市场风险偏好依然趋于下降，指数在稳住阵脚后将进入震荡蓄势阶段。

　　结构上，受风偏降低+短期缺乏盈利上修催化的扰动，科技风格资金共识度的重新汇集和成交额占比的消化均需要时间，叠加资金行为导致Q4的日历效应影响，我们预计未来一阶段市场风格或有边际平衡和回摆。受资金年底“保收益”以及对来年进行布局等行为影响，自2019年以来，以申万高市盈率表征成长风格，低市盈率表征价值风格，前三季度占优风格减去跑输风格的年累计涨跌幅差值在Q4常出现收敛，且这一收敛在22-24年的场景中基本是于10月出现；从申万一级行业表现看，前三季度涨幅表现排序前8的板块在四季度的收益也普遍录得中等偏后水平。但需注意的是，景气投资有效度较高、市场处于偏牛市的环境下，这种风格切换日历效应影响越弱，例如2020年便体现“强者恒强”的状态，2019年前三季度景气线索的涨幅延续性也较好，所以当下市场风格预计是阶段性的平衡和回摆，后续若要看到更强力度的切换，仍需更多信号。

　　和4月情形不同的是，本周市场演绎的避险交易主要由筹码结构和资金驱动：2025/6/23本轮上涨行情启动以来至上周，申万一级行业的区间涨跌幅表现和本周周涨跌幅呈明显负相关性，一方面是部分浮盈盘在风险偏好受扰环境下有阶段性兑现需求，尤其前期上涨期间融资净买入额靠前的电子、电力设备、通信、计算机板块；另一方面，也和前期涨幅靠后品种主要集中在内需链条（红利、消费）、基本面预期受损幅度较小相关。而回顾4月“关税冲击1.0”阶段市场行业结构表现，则与基本面逻辑即出口业务占比更具备相关性，彼时半导体、航空装备等高估值板块均能录得靠前超额收益。 

　　      后续来看，这种资金驱动型交易的持续性需结合基本面逻辑综合考量判断，尤其我们发现在风偏受扰的环境下部分三季报具备高景气预期的品种即便前期涨幅明显、本周也呈现出较强的抗跌性，如算力芯片及存储龙头等。未来1-2周即将面临三季报披露期，且资金正陆续为明年配置布局做准备，短期避险交易后低位资产行情预计将面临分化。

　　从三季报目前的披露情况看，截至10月17日，A股共有77家企业披露了三季报财报、134家企业披露了业绩预告，单季度预告中值或归母净利润同比增速>30%的方向集中在算力芯片、消费电子、电池、游戏、CXO、涨价链（工业金属、稀土、钢铁、农化、氟化工）、非银金融、电力等。结合申万二级行业25Q2归母净利润增速、25Q3以来盈利预测调整幅度以及高频景气跟踪体系等维度综合评估，预计三季度高景气领域还包括通信设备（光模块）、PCB、存储、储能、风电零部件、贵金属、玻纤等。

　　筹码结构良好、今明两年基本面预期相对向好的品种在未来一阶段有望演绎较确定的估值切换行情，关注非银金融、新消费、周期涨价品等领域。我们采用几个维度筛选：1）26年预测PE处于2016年以来70%以下分位；2）25/6/23以来依旧跑输上证指数但26年盈利预测整体上调；3）26年预测归母净利润>10%，符合条件的个股名单约104个，满足条件的个股主要集中在【证券/保险、化学制药、新消费（黄金饰品/宠物食品/啤酒/饮料等）、涨价周期品（农化等）、白色家电】等领域。

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　　“五年规划建议”和市场表现

　　下周四中全会将正式召开（2025年10月20日至23日），会议的核心议程之一是审议《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。过去“五年规划建议”通常在五中全会提交审议，复盘第十六至第十九届五中全会召开前后主要宽基指数和行业表现：

　　1）近三届五中全会召开后一周，主要宽基指数受情绪提振，普遍能录得正收 益；召开后一月涨幅收敛，逐步向原有交易逻辑回归。

　　2）行业层面，会议召开期间，高端制造（机械设备、电力设备、汽车等）、建筑装饰（基建）、有色等录得超额收益的胜率较高；

　　会议召开后一周，多数行业受益情绪提振实现上涨，具备超额收益的板块分散在各类风格；

　　会议召开后一月，TMT风格实现超额收益的胜率最高。

　　综合会后一周+一月的行业超额收益胜率看，还可关注服务消费（社会服务、美容护理）、高端制造（电力设备、汽车）、顺周期资源（有色、化工、建材）。

　　据东财宏观团队，回顾“十三五”以来的政策脉络，科技、民生、协调、安全成为政策部署的几大主线，国家安全政策重心从粮食安全等传统领域延伸至产业链与供应链安全，进一步强调提升韧性，民生与协调发展等领域政策重心由均衡发展转向以高质量供给创造有效需求，科技创新重心由科技前沿突破和产业链补强迈向发展新质生产力。“十五五”规划中科技、民生、协调、安全几大政策主线整体逻辑或将一脉相承，以提高科技创新赋能、经济韧性、内需驱动为支撑，构建高质量发展新格局。面对国内外宏观环境的深刻变化，外部挑战加大，对我国防风险能力提出更高要求，对发展国内需求和科技创新的诉求不断提升。“十五五”规划或将延续在国家安全方面保障关键领域安全可控、系统性提高经济韧性，在民生与协调方面坚持扩大内需、加快构建国内大循环，在科技创新方面加快形成新质生产力、聚焦人工智能等战略性新兴产业与未来产业。后续重点关注“五年规划建议”给出的产业线索和指引，关注战略性新兴产业（电子信息、新能源、新材料、高端装备制造等）以及未来产业（人工智能、生命科学、低空经济、“空天海”产业等）等主题演绎的机会。

　　风险分析

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　2）关税加征幅度继续大幅增加：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。

　　3）数据统计存在误差。