比暗池更不透明？欢迎来到华尔街的 “私人交易室”

　　华尔街声名狼藉的暗池正变得愈发不透明。

　　在一场引发了多项执法行动和监管机构严厉打击的争议爆发十年后，这些场外交易平台正在大肆宣传一种更为不透明的股票买卖方式。

　　它们推出了所谓的 “私人交易室”，这是一种封闭的交易场所，它不仅具备暗池的核心优势 —— 能够隐藏大规模的股票交易，使其不影响股价，还增添了排他性，明确规定了只有特定的参与者才能参与任何交易。

　　这些交易室设立在暗池内部，彼此相互独立，且对于未受邀请的人来说完全不可见，这引发了人们对市场透明度和市场分割的质疑。但由于目前美国超过一半的股票交易都在场外进行，这些私人交易室受到了那些渴望选择交易对象的公司的强烈追捧，因为这通常有助于它们更高效地执行个人订单。

　　雷蒙德・詹姆斯公司（Raymond James and Associates）的电子交易主管大卫・坎尼佐（David Cannizzo）表示：“这就好比你确切知道自己想要的商品是什么，也清楚从谁那里购买或向谁出售，而不是在黑色星期五去沃尔玛购物。你在掌控交易的条款。”

　　目前，我们无法确定到底存在多少个私人交易室，也不清楚通过它们进行的交易量有多大。经营另类交易系统（ATS，暗池的正式名称）的公司表示，目前私人交易室的交易量在其总交易量中占比很小，因为需求的增长相对来说还是一个新现象。

　　但从经纪交易商、做市商到对冲基金和资产管理公司，各类机构都在迅速采用这种交易方式，以至于总部位于康涅狄格州斯坦福的一家主要另类交易系统 IntelligentCross 的私人交易室交易量，如今已超过了九家竞争对手暗池运营商的总交易量。

　　暗池之所以被称为 “暗池”，是因为它们处理的交易在场外进行，远离公开的 “明牌” 证券交易所。这有助于防止订单细节泄露到更广泛的市场，并在订单执行前避免引发不利的价格波动。但暗池也存在一个缺点：任何人都可以进入暗池，而且暗池内的公司永远不知道在任何一笔交易中，它们的交易对手是谁。而私人交易室则可以更加隐秘。

　　IntelligentCross 的母公司 Imperative Execution 的首席执行官罗曼・吉尼斯（Roman Ginis）表示：“这关乎行使控制权，关乎经纪商希望与哪种流动性进行交易，以实现更好的交易执行质量。”

　　用户选择私人交易室的原因多种多样。以总部位于纽约的少数族裔经营的经纪公司 CastleOak Securities 为例。该公司希望与志同道合的企业进行交易，因此它使用了另类交易系统运营商 OneChronos 提供的一个私人交易室。

　　CastleOak 公司的股票销售和交易主管卡洛斯・卡瓦纳（Carlos Cabana）将这个交易室称为 “多元化交易池”，因为参与者都是少数族裔经营的经纪公司。虽然在这种情况下，CastleOak 公司并不确切知道每笔交易的另一方是谁，但它知道对方将是大约 10 个符合某些与所有权和投资目标相关资格标准的交易对手之一。

　　卡瓦纳说：“可以把它想象成一套举办派对的公寓，这个派对只有一个目的，而且只有受到邀请的客人才能参加。”

　　卡瓦纳表示，由于 CastleOak 公司越来越多地使用这个多元化交易池，OneChronos 现在已成为其第三大常用交易场所，仅次于纽约证券交易所和纳斯达克。

　　卓越的交易执行

　　私人交易室还有许多其他名称，包括托管交易池、限制访问交易室、另类交易系统交易池和定制交易对手群组。在庞大、超高速的现代市场中，它们正日益受到欢迎，因为这是一种帮助公司避免输给那些可能行动更快或能够获取更优质信息的对手的方式。

　　例如，许多经纪商和做市商热衷于承接散户投资者的订单。这些小额、波动性较小的交易通常不太可能影响股价 —— 所以做市商在同意执行订单的瞬间，不太可能像与其他类型的交易对手交易时那样，看到不利的价格波动发生。

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　　将订单带到私人交易室的经纪商通常期望在全国最佳买价和卖价（NBBO）的中间价位执行订单（假设交易室的规则是这样设定的，通常情况确实如此）。如果由于某种原因，订单在交易室内未能在中间价位成交，它可以转移到更广泛的另类交易系统中，在那里其他多个交易方可以竞争来执行该订单。而且，如果经纪商在某个私人交易室有不愉快的经历，它们未来可以转向另一个交易室，避开那些交易对手。

　　杰富瑞集团（Jefferies）的量化策略全球主管贾廷・苏里亚万希（Jatin Suryawanshi）表示：“我们面临的问题是，如何区分优质流动性和劣质流动性？” 他估计，目前该公司通过算法执行的每 100 股股票中，约有 15 股是通过私人交易室进行的。“使用私人交易室，你可以优先选择你想要与之交易的对象。”

　　随着私人交易室的使用变得越来越普遍，以及股票交易逐渐从公开证券交易所转移到其他场所，私人交易室的发展速度加快了。多年来，美国的场外交易活动一直在增加，现在常常占所有记录交易量的一半以上。

　　早在 18 年前，另类交易系统公司 LeveL 就推出了私人交易室。LeveL 最初允许公司匹配自己的订单，这被称为内部化交易。后来这种方式扩展到了其他形式的细分交易，包括双边和多边协议，即在同一个另类交易系统内，一方同意与另一方交易，或者多方同意只相互进行交易。

　　大约一年半前，应客户的要求，IntelligentCross 开始提供其版本的私人交易室，而 OneChronos 则在去年加入了这一行列。

　　大型银行或经纪商通常不需要私人交易室，因为它们有资源创建自己的另类交易系统，或者所谓的单一交易商平台。这是另一种场外交易场所，在这种平台上，运营商始终是任何交易的交易对手。

　　但对于规模较小的参与者来说，建立和管理一个另类交易系统或单一交易商平台成本太高且过于繁琐，还需要满足相关的监管报告要求，并建立必要的连接。在一家成熟的另类交易系统中安排一个私人交易室则是一个解决方案。

　　LeveL 的母公司 Kezar Markets 的首席执行官史蒂夫・米勒（Steve Miele）表示：“一家公司之所以会选择将这项业务外包出去，而不是自己内部开展，有多种因素。这可能是成本问题，如果我们能够建立并利用现有网络进行扩展，他们就不一定需要承担这一额外的运营成本。我们降低了进入门槛。”

　　据苏里亚万希介绍，在 IntelligentCross 目前提供的大多数私人交易室中，服务对象主要是那些没有能力在内部开展类似活动的机构经纪商。杰富瑞集团在 IntelligentCross 提供的一个私人交易室中进行交易，在那里它与其他七家没有自己的另类交易系统但有机构订单的经纪商进行交易。

　　Imperative Execution 的吉尼斯表示：“这些私人交易室总是应订阅者的要求创建的，订阅者作为主办方，邀请其他人成为其交易簿中的参与者。”

　　不透明的披露

　　并非所有的另类交易系统都急于接受私人交易室这种模式。总部位于纽约的 PureStream 提供的 “交易池” 运作方式类似于私人交易室，但如果创建了这样的交易池，会向所有订阅者披露，而且任何人都可以加入。从本质上讲，这个交易室对所有人开放。

　　PureStream 的首席执行官阿曼多・迪亚兹（Armando Diaz）表示，到目前为止，还没有人要求在该公司设立交易池，所以所谓的子交易池的交易量为零。他说，提供一个并非对所有订阅者开放的私人交易室会引发监管方面的问题。“主办方对交易室的控制越多，他们就越像是在运营一个另类交易系统，这就会带来监管风险。”

　　对私人交易室最大的批评或许在于，它们创造了虚幻的流动性，因为在交易室内进行的交易只是简单地与暗池母公司所报告的总交易量混在一起。对于任何试图评估市场深度的人来说，这都会造成一种误导，因为所报告的交易量中包含了交易室外的人无法参与的交易活动。

　　另类交易系统是受监管的交易场所，由美国证券交易委员会（SEC）监督。2018 年，美国证券交易委员会通过实施新的披露要求，加强了对这类交易场所的监管。现在，每个暗池都必须提交一份 ATS-N 表格，概述其平台上的具体交易机制。

　　这些公开可获取的表格包含了各种详细信息，包括是否提供私人交易室。但它们不会说明存在多少个私人交易室，也不会透露谁在其中，而且由于使用的语言和披露程度各不相同，有时很难确定一个另类交易系统是否真的设有私人交易室。

　　多亏了美国证券交易委员会，华尔街暗池将不再神秘

　　彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）的市场结构主管拉里・塔布（Larry Tabb）在 5 月份的一份报告中写道：“没有规定强制要求另类交易系统披露单一交易商交易室的身份或其交易量。” 金融行业监管局（FINRA）“在执行后对另类交易系统的交易量报告方面做得很好。然而，没有规定来帮助分析师或用户区分在公开交易池和私人交易室中执行的另类交易系统交易量的百分比，或者使用细分策略执行的交易量。”

　　暗池对透明度问题并不陌生。大约十年前，它们的不透明性引发了媒体的广泛报道和监管机构的严格审查，当时人们猜测暗池给予了高频交易公司相对于其他投资者的优势 —— 这种关注在一定程度上是由畅销书《闪电男孩》（Flash Boys）所引发的。

　　金融行业监管局和美国证券交易委员会的代表均拒绝置评。

　　“成长模式”

　　对于用户来说，私人交易室是一个方便的工具，但也只是众多工具中的一种。吉尼斯表示，目前托管交易池在 IntelligentCross 的总交易量中占比个位数 —— 去年平均约为 5.4%，因为它们还很新。“经纪商需要一些时间来对其进行优化。”

　　OneChronos Capital Markets 的首席执行官弗拉德・坎德罗斯（Vlad Khandros）表示，目前其私人交易室的交易量占比不到 5%，因为 “对我们来说这还是新事物，所以仍处于成长模式”。但需求很旺盛。坎德罗斯说：“我们看到散户经纪商和机构经纪商的兴趣都在增加。对交易执行质量的关注将持续增长。”

　　LeveL 拒绝透露其运营的私人交易室数量或其中的交易活动量，米勒表示，由于缺乏行业范围内对私人交易室进行分类的标准，对其进行量化可能会产生 “误导”。

　　联博资产管理公司（AllianceBernstein）的高级副总裁兼高级量化交易员马克・古尔利亚奇（Mark Gurliacci）估计，该公司目前高达 75% 的交易活动在场外进行，其中包括在私人交易室中的交易。虽然目前私人交易室的交易量在其交易总量中只占一小部分，但他认为这一比例将会增长。

　　曾在纽约证券交易所工作过的古尔利亚奇说：“如今许多公司都在设立私人交易室。它们很有创新性，而且会一直存在下去。其中的门道比大多数人所知道的要多得多。”