马斯克万亿薪酬计划获批，为何股价暴跌？

专题：特斯拉2025年度股东大会

　　北京时间今日凌晨，特斯拉股东就马斯克“万亿美元薪酬方案”投票结果出炉。据BBC报道，股东大会上75%的股东都投了赞成票，“万亿美元薪酬方案”以压倒性优势获得通过，而马斯克则在现场与会者的欢呼声中翩翩起舞。

　　与之相对应的是，盘后特斯拉股价跟随大盘下跌3.5个点——投票结果说明挺马派站上风，但股价下跌则可能是投反对票的股东离场，这是一次前所未有的“撕裂”。

　　其实不论投票结果如何，特斯拉都很难完成定下的12项宏伟目标（市值8.5万亿美元、净利润4000万美元、交付100万台人形机器人、投放100万辆无人出租车等）。马斯克所图也未必是“诗和远方”，而是眼前的“仨瓜俩枣”——“2025年薪酬大礼包”中有一项是市值突破1.5万亿美元（可解锁价值100亿美元股票），“市值8.5万亿”的大饼有助于实现这一目标。

　　特朗普打压新能源、力挺旧能源的种种举措可谓无所不用其极，上任后立即退出《巴黎气候协定》、缩减光伏/风电补贴、对进口光伏组件课重税……

　　特朗普对新能源车的打击更为直接——取消7500美元补贴、取消充电桩建设的拨款及补贴、取消碳排放积分强制要求（特斯拉少了一个重要财源）、反对禁售燃油车法律（如加州将于2035年禁售燃油车）。

　　2025年10月23日，特斯拉发布了Q3业绩，这或许是特斯拉未来10年中“最靓的财报”了。

　　三季度销量反弹

　　特斯拉交付量从快速增长到失速：

　　进入2025年，交付量连续两个季度重挫。虽然第三季度出现反弹，但依然跑输大盘。

　　2025年Q3，美国新能源车销量同比增长超过30%。原因是《通胀削减法案》（IRA）提供的7500美元补贴步步收紧，并将彻底取消。消费者调研显示：65%的潜在购车者担心购车成本上升。

　　通用、福特纷纷推出高性价比车型。尽管特斯拉推出Moedl 3/Y改款，但效果不及竞对。

　　从交付结构看，特斯拉高端化彻底失败：2025年前三季，Model S/X共交付3.9万辆、同比下降26.2%；Model 3/Y共交付117.9万辆、同比下降4.3%；总销量121.8万辆、同比下降5.9%。

　　提振销量的唯一“法门”是推出“亲民”的Model 2/Q（定价2.5万美元的紧凑车型）。特斯拉不是设计不出来，而是无法在这个价位拿出可以和中国车企竞争的品牌。

　　特斯拉在中国、欧盟、美国三大主要市场均前景暗淡；高端车销量下滑，中端车卖不动，低端车拿不出手。“万亿薪酬方案”中，年销1200万辆是无稽之谈#先突破年销200万再吹牛#

　　规模制约利润率

　　1）特斯拉不是例外

　　汽车行业存在典型的规模效应，特斯拉也不例外：

　　2025年前三季，整车销售毛利润13.6%（其中Q3为14.7%），但实际情况更糟：

　　特斯拉将FSD（Full Self-Driveries）订阅或买断收入列为“递延收入”，在整车销售中按一定的规则确认。2025年前三季，“整车销售”收入中，包括6.19亿美元FSD收入（从“递延收入”中确认）。若剔除该影响，前三季度整车销量毛利润率仅为12.3%。

　　2）价格扛不住、成本下不来

　　以2022年相关数据为基准，计算单车价格指数、单车成本指数和单车利润指数，清晰还原了特斯拉盈利能力下降的轨迹：

　　2022年，单车毛利润达1.34万美元。2025年前三季，单价下降近1.1万美元，成本下降不足3000美元，单车毛利润不到5500美元。

　　特斯拉盈利能力暴跌由两个因素共同作用所致：激烈竞争倒逼单车价格持续下降；产销规模停滞不前，吃不到规模效应红利。概括起来就是：价格扛不住、规模上不去、成本下不来。

　　FSD缺乏想象空间

　　1）占营收的比例微不足道

　　前面讲过，特斯拉取得FSD订阅收入后先计为资产负债表中的“递延收入”（Deferred revenue），属流动负债。

　　特斯拉获得超高估值的重要理由是：卖车赚钱，卖服务更赚钱。实际上，被寄予厚望的FSD业务贡献收入仅占整车销量额的零头：

　　2018交付24.5万辆；2019年从递延收入中确认FSD收入3亿美元，占整车销售收入的1.5%；

　　2019年交付36.8万辆，2020年从递延收入中确认FSD收入3.3亿美元，占整车销售收入的1.3%；

　　2020年交付45万辆，2021年从递延收入中确认FSD收入3.7亿美元，占整车销售收入的0.8%；

　　2021年交付93.6万辆，2022年从递延收入中确认FSD收入5.8亿美元，占整车销售收入的0.9%；

　　2022年交付131.4万辆，2023年从递延收入中确认FSD收入6亿美元，占整车销售收入的0.8%；

　　2023年交付180.9万辆，2024年从递延收入中确认FSD收入11.9亿美元，占整车销售收入的1.6%；

　　2024年交付178.9万辆，2025年前三季从递延收入中确认FSD收入6.2亿美元，占整车销售收入的1.3%。

　　2）单车贡献逆势暴跌

　　递延收入好比蓄水池，水位越高未来可抽取的水就越多。

　　如果随着交付量、保有量增加，FSD口碑越来越好，转化率应当越来越高。实际情况并非如此：

　　2019年，与FSD相关的递延收入增加8.8亿美元，减去确认营收的3亿美元，年末账面值14.7亿美元。这一年，每卖一辆车，与FSD相关的递延收入增加2393美元；

　　2020年，交付同比增长22.7%，与FSD相关的递延收入增加7.24亿美元，减去确认营收的3.26亿美元，年末账面值19.3亿美元。这一年，每卖一辆车，与FSD相关的递延收入增加1610美元；

　　2023年，特斯拉交付181万辆，期内FSD递延收入增加12亿美元；这一年，每卖一辆车，与FSD相关的递延收入仅增加664美元。

　　2024年6月，特斯拉宣布将美国市场FSD选装价格从1.2万美元降至8000美元。在此之前，订阅价格已经从每月199美元降至99美元。

　　大幅降价后，2024年递延收入增加13.4亿美元，每卖一辆车与FSD相关的递延收入增长751美元。

　　3）一眼望穿

　　与FSD相关的递延收入按一定的规则转化为营收，可精确预测。因此，特斯拉财报会披露未来12个月可确认收入（主要与过往12个月交付数相关）：

　　2024年单车毛利润5930美元，约为FSD相关递延收入增加值的7.9倍、未来12个月可确认收入的12.6倍。“卖软件比卖硬件赚钱”之说站不住脚。

　　悲催的“卖碳翁”

　　2023年，特斯拉首次扭亏为盈，获得净利润8.62亿美元。这一年，出售碳排放配额收入15.8亿美元，相当于净利润的183%。#名副其实的卖碳翁#

　　2021年-2023年，特斯拉整车业务向好，“卖碳翁收入”占比一路降至12%；

　　2024年，特斯拉净利润腰斩，“卖碳翁收入”占比升至39%；

　　2025年前三季，“卖碳翁收入”占比进一步提高到48%。

　　失去“卖碳翁收入”，特斯拉净利润将再次腰斩。

　　2025年Q3，特斯拉披露的是“未来十年最靓的财报”，主要有三方面的原因：

　　随着“万亿薪酬方案”投票通过，为兑现业绩，特斯拉将进行结果未知的天量资本投入，但在整车销量毛利润率持续下挫，未来净利润可能继续下滑的背景下，特斯拉的路是越来越难走了。