困在“对赌回购”中的创投市场

　　来源：《科创板日报》3月25日讯（评论员 敖瑾）

　　近期，创业企业明讯科技创始人公开“指控”投资机构同创伟业事件，引发了创投行业的震荡。

　　明讯科技创始人吴凌峰在与《科创板日报》的独家对话中透露，这场纷争的根源，在于回购条款触发后双方在利息支付上的分歧。

　　一时间，创业投资中的股权回购纠纷，再次成为行业的讨论热点。

　　事实上，去年下半年深创投批量对被投企业发起回购诉讼一事，就已经引起了一轮有关创投行业回购规则的大讨论。

　　这些浮出水面的风波显然并非孤立事件，而是一场持续十多年的系统性矛盾的缩影。

　　有关股权回购纠纷的法律判例，可以追溯到2012年的“海富案”。

　　该案中，海富投资有限公司与甘肃世恒、迪亚公司（甘肃世恒原唯一股东）、陆波（甘肃失衡实控人、法定代表人）签订了《增资协议书》，约定海富公司将 2000 万元投资于世恒公司，持股 3.85%，并约定了对赌条款。后因 2008 年盈利目标未能达成，对赌条款触发，海富公司遂诉请甘肃世恒、迪亚公司和陆波支付业绩补偿款。

　　这场官司经历了三次审判，最终由最高法院“一锤定音”，认定海富投资与甘肃世恒对赌无效，而股东迪亚公司对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，则是有效的。三审最终判定，由迪亚公司向海富投资支付原协议约定的补偿款。

　　“海富案”不仅成为了后来投资机构与公司股权回购纠纷的重要法律判例（后来的《九民纪要》对减资程序有所放宽，但大方向并未改变），还自此定调了股权投资的契约逻辑：此后的投资协议中，加入股东回购条款的情况变得非常普遍。

　　天元律师事务所合伙人郭世栈对《科创板日报》进一步解释称，这是因为“海富案”作为标杆性案例，它的判决结果让投资机构意识到，将股东作为回购义务人更能得到司法认可，从而实现自身权益的保障。“因此，在后续的投资实践中，为了降低投资风险、确保投资退出渠道，多数投资人会利用其谈判优势，要求在投资协议中加入股东回购条款，并且还会要求公司的实际控制人、联合创始人等对回购义务承担连带责任。”

　　影响在此后的多年里持续外溢。对于创业者来说，承诺回购成为了进行股权融资过程中不得不接受的条件。

　　一名创业企业的融资负责人就曾对《科创板日报》表示，因为创始人不接受回购，公司融资基本陷入停滞。本来就有风险极高的创业，因为回购的存在，更是成为一场“九死一生”的“个人豪赌”。

　　而看起来有了更多权益保障的投资机构，事实上也由此落入了“合规两难”。

　　天元律师事务所曾代理过深创投部分回购诉讼，其合伙人律师郭世栈告诉《科创板日报》，国资机构若不在投资协议中加上回购条款，事后或面临审计追责，若无法充分说明不约定回购的合理性，有被认定为致使国有资产流失的风险。市场化投资机构同样面临来自LP的压力：无法交出让LP满意的投资回报，可能面临未来募资困难，甚至是引来有关未尽勤勉尽责义务的仲裁或诉讼。

　　“因而，在规避风险和保障权益的双重驱动下，投资机构大多会在投资协议中加上回购条款；并在回购条件触发而无法实际追回时，对实控人发起仲裁或诉讼。”郭世栈代理过不少股权回购纠纷案件，还曾著有《中国股权投资——常见纠纷与裁判观点》一书，他坦言，即便投资机构最终赢得仲裁或者诉讼，回购款也很难追回，“大部分案件根本无法执行。”

　　在郭世栈看来，回购条款笼罩之下的股权投资，在实务中面临“三输”困境，“创业者可能因为对赌失败而背上巨额债务；投资机构也在这条规则的裹挟下面临‘两难’：不做出回购行动被LP追责，做出行动又可能加速标的企业的经营困难。最终的结果可能是，创业精英变‘老赖’、企业倒闭以及投资机构无法收回资金且声誉受损的‘三输’局面。”

　　郭世栈也从法律从业者的角度，提出了股权投资回购困境的破局可能性。

　　“首先是围绕回购条款可以附加一些限定条件，比如在道德风险与商业风险之间作区分，如果创始人存在作假等不合规甚至违法行为，必须负全责，但如果由于政策环境变化等商业风险导致的企业经营不善，则应该由创业者和投资机构风险共担。”而要实现这种区分，投资机构需要将勤勉尽责的义务承担尽量前置，即承担起更精细的项目投后管理，一方面是助力企业发展，同时也可以对创业者做到监督约束，更重要的是以此避免最终“鱼死网破”的局面。

　　全球公认的创投“发祥地”硅谷，或许也能提供一些“追本溯源”的参照。

　　启明创投创始主管合伙人邝子平曾撰文分享美元基金“赎回”或“回购”条款的用意及边界，其中写到：在硅谷的投资实践中，股东赎回的使用频率较低，“唯一能用上的场景是一些企业发展多年，不上不下，有利润，不思进取，不上市，也不分红，这个条款就可用。另外，一个初创企业的发展轨迹5年会有很大变化，可能5年后当年设想的市场机会已经不存在，此时的经营已经不需要账上的资金，时间到了以后，也可以跟创始人谈判——在不伤害企业的情况下部分赎回股份。”并且，回购条款在当初美元基金投资的条款里跟创始人个人没有关系，是企业用自有资金回购投资人股东的投资。

　　邝子平在文章最后呼吁，解决“踩踏式回购”问题，需要生态系统各方智慧，包括一级市场更耐心、二级市场适度放开、积极的收购兼并政策、监管支持海外上市、LP 对 GP 衡量尺度更务实等。

　　在笔者看来，对赌回购困局，本质是规则与现实的错位博弈。或许唯有重构风险共担的契约精神，方能打破这场创业者、资本与创新的“死亡螺旋”——毕竟，真正的风险投资，本不该是一场“胜者通吃”的零和游戏。