中信证券：美股市场最艰难时候或已过去 谨慎乐观看待当下科技板块投资机会

　　中信证券发布研报称，伴随特朗普政府关税闹剧出现阶段性缓和迹象，判断美股市场最艰难时候或已过去。将美国经济软着陆视为当下的基准情形，并预计在此情形下美股科技板块企业全年业绩平均下修0%~10%，叠加当下较为合理的估值水平，谨慎乐观看待当下美股科技板块投资机会，板块偏好依次为：半导体、互联网、软件和硬件。

　　中信证券主要观点如下：

　　市场调整：人祸主导的关税闹剧。

　　4月9日，伴随美国总统特朗普宣布对大部分国家的对等关税暂缓90天执行后，美股市场在经历近期的持续下跌之后出现大幅反弹，纳斯达克指数上涨12%。由于特朗普政府在关税层面系列难以捉摸的操作，自年内高点到4月8日，纳斯达克指数累积下跌24%，正式进入技术性熊市，在此期间美股科技相关指数累计跌幅和2018年贸易摩擦时候基本接近。和历次熊市见底时候的特征类似，相对便宜的估值水平、偏低的多头仓位，以及政策的转向等，带来了4月9日美股市场的大幅反弹。但历史经验亦告诉，市场从低谷走出和企稳，核心仍然需要基本面边际改善的配合。而这也是当下美股科技股投资者最希望分析清楚的问题。

　　关税影响：直接、间接两种路径。

　　1）直接影响：手机、PC等硬件。目前进入到美国的IT硬件产品，主要在美国以外的地区生产和组装。而其中影响最为明显的则是手机和PC，其生产&组装线主要集中于亚洲地区。以苹果为例，美国地区手机销量约占其全球销量的30%左右，若按照30%左右的关税（对等关税+baseline关税）计算，并假设苹果采用两种极端方式消化关税成本：全球售价上涨6%，或者企业承担导致利润下降17%左右。测算表明，关税将对苹果等相关企业短期业绩产生显著的影响。

　　2）间接影响：降低市场总需求、造成供应链停摆，对应互联网、软件、半导体等。互联网、软件直接受关税影响相对较小，同时目前特朗普政府尚未推出针对半导体的关税政策，因此上述三部分免于直接关税影响。但关税带来的贸易成本上升、全球供应链停摆等，会影响市场总需求，进而影响企业在线广告投放、IT支出、终端消费需求等。

　　情形推演：闹剧快速平息，经济损害有限为基准情形。

　　这场所谓“胆小鬼”博弈游戏中，博弈复杂度远远超乎理解和分析范畴，依据当下公开信息，最终的结果可简单分为两种可能的情形：

　　1）基准情形：闹剧短时间内平息，基本面损伤相对有限。对于特朗普政府而言，最优的策略便是在极短时间窗口之内达成自己的目的，并将对经济的影响和干扰降到最低，时间越长，其面临的来自经济、金融领域的反噬压力越大。目前美国经济的硬数据仍具有韧性，软数据出现明显走弱迹象，但历史经验显示，预期和真实数据之间本身并不具有必然的逻辑对应。预计美国经济软着陆仍将是大概率事件，美股科技企业业绩受损程度相对较小，且极可能主要影响二季度业绩。同时预计在基准情形下美股科技企业全年业绩平均下修幅度为0%~10%。

　　2）小概率：反复拉锯，美国经济陷入衰退。目前baseline关税仍在执行，同时美国和其他国家地区之间的贸易谈判仍存在诸多不确定性，叠加当前持续偏紧的金融市场流动性，市场的风险仍未完全解除，若后续特朗普政府继续进行系列难以理解的操作，美国经济进入衰退仍是可能情形。

　　投资展望：半导体、互联网、软件、硬件。

　　贸易谈判的积极进展，以及财报季中企业基本面受损程度明晰等，均是短期决定市场走势的核心变量。基准情形假设下，即使考虑后续业绩预期下修风险，当下估值也已能提供良好的保护，在基本情形下的投资建议是积极稳健，板块偏好排序依次为：半导体、互联网、软件、硬件。1）半导体，AI（最具确定性方向之一）、存储芯片&模拟芯片（周期复苏）、半导体设备；2）互联网，一线科技巨头，以及广告平台、金融科技平台企业；3）软件SaaS，较低的基数、合理估值水平、AI催化等有利支撑，偏好基础软件领域的数据管理、应用软件+AI，以及信息安全领域高成长方向（Identity、数据安全&备份等）；4）硬件，优先关注网络设备、AI服务器等。

　　风险因素：

　　关税闹剧持续升级风险；特朗普政府行事风格不确定性风险；AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出（尤其是AI支出）不及预期风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。