债市看多不做多者众

（转自：债市颜论）

报告作者：颜子琦、洪子彦

AI如何看本周的市场观点？

总结：当前债市主线围绕“货币宽松预期”与“经济基本面走弱”展开，但多空分歧集中在政策落地时点、数据验证效果及外部风险（关税）的持续性。5-6月建议关注：

央行操作（降准/MLF续作）及DR007走势；

4-5月经济数据（尤其是出口和PMI）；

财政发力与政府债供给节奏。

策略上，中性仓位+结构性机会（如超长债、地方债利差）可能是平衡风险与收益的选择。

风险提示：以上内容由AI生成，仅供参考，本周观点以下文为准。

⚫ 华安观点：持券待涨，利率有望突破前低，但短期或仍偏震荡

利率在4月关税冲击后持续震荡，上周我们提出“持券待涨、关注30年国债利差压缩机会”，节后来看整体符合预期。进入5月后，市场关注点转向经济数据披露下的基本面验证，另一方面5-6月宽货币可能与财政供给高峰相对冲，税小月+央行边际转松的态度可能使得资金利率中枢出现下移，此前负Carry现象已经有所缓解，因此仍可持券待涨，短期看逢调整买入的胜率较高，利率有望突破前低。

⚫ 卖方观点：偏多观点机构上升至14家，对资金面更加乐观

当前超4成固收卖方观点偏多，主因仍来自于关税的不确定性，对资金面看法相对乐观。截至5月6日，本周固收卖方偏多观点机构数量上升为14家，中性观点机构下降至15家，偏空观点机构数量保持1家，其中：

①47%机构均持偏多态度，关键词：短期内中美达成关税协议概率低、资金面季节性转松预期、4月PMI数据反映基本面压力；

②50%机构均持中性态度，关键词：债市对基本面走弱已部分提前定价、当前基本面和政策面总体节奏尚不明朗、债市走出震荡有待自资金宽松或降准降息；

③3%机构均持偏空态度，关键词：增量政策有望推动经济维稳、降准降息条件或为经济下行、10Y国债收益率有明显上行风险。

⚫ 买方观点：超半数买方机构持中性观点，看多债市但不敢做多

固收买方观点整体中性偏多。从当前市场买方观点来看，14家偏多，18家中性，1家偏空，其中：

① 42%机构均持偏多态度，关键词：央行降准概率大、资金面维持宽松、基本面压力缓解、降息预期升温、长短利率存在下行空间;

② 55%机构均持中性态度，关键词：重要会议后利多预期未明显兑现、央行MLF净投放未实质性改变资金面、市场对后续资金面收紧存忌惮、国内基本面弱化与外部风险相互抵消;

3%机构均持偏空态度，关键词：实际利率处于历史高位、经济基本面支撑不足，利率下行空间受限。

⚫ 国债期货：正套空间有所收敛，期货有望挑战新高

从最近一周的交易情况来看，月末利率债整体、10Y国开债以及30Y国债换手率均下降；国债期货方面，从方向性策略上看，债市整体顺风，短期震荡概率更大，TL有望冲击前高，TS/TF合约的基差有所收敛，但仍有正套空间；当前跨品种价差再次收窄，曲线有所走平，可在资金面释放宽松信号后再次做陡。

⚫ 风险提示：

01

卖方市场与买方市场

1.1 卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升

从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.33，市场观点为中性偏多，较上周上升0.12；本周跟踪不加权指数录得0.45，较上周保持不变。当前机构整体持中性偏多观点，14家偏多，15家中性，1家偏空：

47%机构均持偏多态度，关键词：短期内中美达成关税协议概率低、资金面季节性转松预期、4月PMI数据反映基本面压力；

50%机构均持中性态度，关键词：债市对基本面走弱已部分提前定价、当前基本面和政策面总体节奏尚不明朗、债市走出震荡有待自资金宽松或降准降息；

3%机构均持偏空态度，关键词：增量政策有望推动经济维稳、降准降息条件或为经济下行、10Y国债收益率有明显上行风险。

1.2 买方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升

从买方情绪指数来看，本周跟踪情绪指数录得0.33，市场观点中性偏多，较上周上升0.13，当前机构整体持中性偏多观点，14家偏多，18家中性，1家偏空：

42%机构均持偏多态度，关键词：央行降准概率大、资金面维持宽松、基本面压力缓解、降息预期升温、长短利率存在下行空间;

55%机构均持中性态度，关键词：重要会议后利多预期未明显兑现、央行MLF净投放未实质性改变资金面、市场对后续资金面收紧存忌惮、国内基本面弱化与外部风险相互抵消;

3%机构均持偏空态度，关键词：实际利率处于历史高位、经济基本面支撑不足，利率下行空间受限。

1.3 信用债：理财回表、城投境外融资政策

市场热词：理财配置需求、基本面和货币政策预期。

#理财配置需求，关键词：银行理财规模增长、非银理财仍处于配置区间，有望助力信用债利率和信用利差下行；

#基本面和货币政策预期，关键词：基本面和宽货币或成为影响信用债走势核心因素，稳增长政策下信用债利率有望跟随利率债下行。

1.4可转债：本周机构整体持中性偏多观点

本周机构整体持中性偏多观点，5家偏多，5家中性。

50%机构均持偏多态度，关键词：转债信用风险或低于去年同期，交易关注点有望回归板块景气度和基本面，估值仍有修复空间；

50%机构均持中性态度，关键词：转债整体估值仍较高，与正股匹配度低，业绩期后转债有望随权益出现活跃度提升和结构性行情。

02

国债期货跟踪

2.1 期货交易：价格全面上升，持仓量整体下降

国债期货价格全面上升。截至4月30日，国债TS/TF/T/TL合约价格分别录得102.37元、106.10元、109.00元与120.76元，较上周五分别+0.08元、+0.16元、+0.23元、+1.08元。

期货持仓量方面，T合约持仓量上升，其余期货合约持仓量下降。截至4月30日，TS/TF/T/TL期货合约持仓量分别录得9.3万手/15.8万手/18.8万手/10.3万手，较上周五分别减少2510手/减少3641手/增加3702手/减少2930手。

期货成交量方面，TL合约成交量下降，其余期货合约成交量上升。截至4月30日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交量分别录得851亿元/608亿元/752亿元/1154亿元，较上周五分别增加24亿元/增加61亿元/增加31亿元/减少83亿元。

成交持仓比方面，TL合约成交持仓比下降，其余期货合约成交持仓比上升。截至4月30日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交持仓比分别为0.45/0.38/0.40/1.11，较上周五分别上升0.03/上升0.05/上升0.01/下降0.07。

2.2 现券交易：利率债、10Y国开债换手率上升

30Y国债换手率下降，4月30日换手率录得2.93%，较上周五下降0.34pct，较周一下降0.39pct，周平均换手率为2.41%；利率债换手率上升，4月30日换手率录得0.62%，较上周五上升0.04pct，较周一下降0.27pct；10Y国开债换手率上升，4月30日换手率录得3.07%，较上周五上升0.34pct，较周一下降3.08pct。

2.3 基差交易：基差与净基差整体收窄

从过去一周基差走势来看，TL主力合约基差走阔，其余主力合约基差均收窄。截至4月30日，TS/TF/T/TL主力合约基差（CTD）分别录得-0.13元、-0.04元、+0.03元与+0.20元，较上周五分别+0.01元/+0.03元/+0.14元/+0.14元。

净基差方面，主力合约净基差均收窄。截至4月30日，TS/TF/T/TL主力合约净基差（CTD）分别录得-0.04元、-0.05元、-0.07元与+0.03元，较上周五分别+0.03元/+0.05元/+0.02元/+0.19元。

IRR方面来看，TS/T合约IRR上升，其余主力合约IRR均下降。截至4月30日，TS/TF/T/TL主力合约IRR（CTD）分别录得2.07%、2.15%、2.33%、1.63%，较上周五分别+0.00%/-0.17%/+0.07%/-0.81%。

本周TS主力合约基差为负，IRR周平均值为2.14%，处于较高水平，而本周资金面整体处于阶段性宽松，DR007周平均值为1.76%，可关注TS合约正套策略。

2.4 跨期价差整体走阔、跨品种价差整体收窄

跨期价差方面，T合约价差收窄，TL合约价差不变，其余主力期货合约价差均走阔。截至4月30日，TS/TF/T/TL合约近月-远月价差分别为-0.26元/-0.30元/-0.14元/-0.27元，较上周五分别-0.01元/-0.01元/+0.02元/+0.00元。

跨品种价差方面，除2*TF-T合约价差走阔外，其余主力期货合约价差均收窄。截至4月30日，2*TS-TF、2*TF-T、4*TS-T、3*T-TL分别录得98.64元、103.15元、300.42元、206.31元，较上周五分别-0.01元/+0.01元/-0.01元/-0.29元。目前长端利率下行空间有限，若央行采取措施缓解流动性，则中短端有望出现下行机会，短期国债期货存在可观博弈空间，建议继续关注多短空长做陡曲线策略。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《债市看多不做多者众——债市情绪面周报（5月第1周）》（发布时间：20250506），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:洪子彦

执业编号:S0010123060036

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