左手质押右手并购：阳光诺和实控人资本腾挪“暗雷”

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　　来源：华夏时报

　　华夏时报记者 于娜 见习记者 赵文娟 北京报道

　　近日，科创板上市公司阳光诺和（688621.SH）发布公告，宣布拟通过“发行股份+可转换公司债券”的组合支付方式，收购实控人利虔旗下的江苏朗研生命科技控股有限公司（下称“朗研生命”）100%股权，同时拟募集配套资金用于支付标的项目建设等费用及补充流动资金。值得注意的是，这是阳光诺和继2023年终止首次并购后，时隔两年再度推进同一标的的并购交易。

　　然而，在标的业绩波动、自身盈利承压、股权质押风险高悬的复杂背景下，市场对这笔实控人关联交易的定价公允性、质押风险及未来整合效果疑虑重重。《华夏时报》记者致函阳光诺和，采访公司二次并购实控人资产相关问题，截至发稿未收到回复。

　　“逆势并购本身并非错误。真正关键的是，这是否是一次‘战略性进攻’，还是一次‘财务性补救’？市场需要看到的，不是并购带来的短期‘规模做大’，而是未来‘质量提升’的可验证路径。”知名商业顾问，企业战略专家霍虹屹对本报记者表示。

　　逆势并购背后的双面承压

　　阳光诺和对朗研生命的收购计划历经两次战略调整。

　　首次始于2022年，彼时交易目的明确为构建“CRO+CDMO”一体化服务平台，并减少关联交易。然而在收到上交所下发的审核问询函（重点涉及业绩承诺和业绩补偿、现金支付，交易目的及协同效应，朗研生命的业务及估值等问题）后，2023年8月，公司撤回了交易预案，且未对监管问询作出公开回复。时隔两年，该并购计划于2025年重启。5月12日公布的新版方案中，公司将战略目标调整为打造“CRO+医药工业”双轮驱动模式，新增“产业协同效应”作为核心推进依据，强调通过整合朗研生命的高端化学药生产能力，实现研发与生产环节的纵向协同。

　　值得注意的是，本次交易披露的数据显示了多重矛盾信号：标的公司朗研生命2023—2024年营收同比下滑7.23%至4.31亿元，净利润却逆势增长50.36%至5438.64万元，呈现“增利不增收”的异常态势。若拉长时间轴观察，朗研生命2023—2024年的营业收入、净利润均不及2021—2022年。在此背景下，阳光诺和选择以“产业协同”之名推进并购，市场对其能否通过战略调整（从“CRO+CDMO”转向“CRO+医药工业”）化解标的公司持续性业绩下滑压力的争议持续升温。

　　同时，阳光诺和自身业绩警报也同步拉响。2024年，阳光诺和归母净利润1.77亿元同比下滑3.98%，迎来上市后首次年度净利润下降，主营业务毛利率也从2023年的56.63%回落至50.11%。阳光诺和表示，受宏观经济及行业政策变化等影响，2024年度公司收入增幅放缓，尽管公司采取了降本增效等管理控制措施提升公司经济效益，但由于人员、设备等固定成本的存在以及积极推进研发战略转型，研发投入增大，导致2024年度净利润较上年同期下降。这一颓势在2025年一季度加剧：归母净利润同比骤降59.34%，营收同比下滑8.49%。公司解释，主因是公司仿制药业务受集采、MAH 制度等政策的影响，营业收入下降、成本率上升所致。

　　（截图来自首次交易草案）

　　（截图来自本次交易预案）

　　（截图来自本次交易预案）

　　结合前次交易的终止原因（市场环境变化）及标的业绩波动，对于此次交易所审核重点是否变化的疑问，霍虹屹分析称，“交易所的关注点，通常聚焦在并购是否损害中小股东利益、是否存在估值虚高和未来业绩不达预期的风险。”

　　知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕告诉《华夏时报》记者，“交易所可能会要求阳光诺和补充披露‌业绩承诺补偿保障措施、商誉减值敏感性分析、可转债转股风险对冲机制‌等关键条款的细节，并对前次交易终止原因与本次方案改进的关联性问题进行穿透式说明。”他同时强调，“复牌首日股价大跌反映市场对‌估值的合理性、关联交易透明度及政策风险存在担忧。为此，投资者应密切关注交易所问询函内容，如预计涉及业绩承诺补偿、商誉减值的测试等，若回复未能有效消除疑虑，可能进一步引发股价波动。”

　　此外，标的公司呈现的业绩滑坡、“增利不增收”的背离性财务特征，使得估值方法的选择（收益法或资产基础法）也成为关键争议点。两年前的估值数据显示，朗研生命100%股权评估值高达16.11亿元，较其5.66亿元的净资产账面值溢价184.49%，评估增值10.45亿元。这一高估值建立在标的公司当时的业绩高点之上。然而时移世易，朗研生命的经营状况已发生显著变化。

　　刘志耕向本报记者表示，“本次估值大概率会采用‌收益法为主、资产基础法为辅‌的混合方法，但需在报告中专项说明‘增利不增收’对现金流预测的影响。”

　　霍虹屹同样认为，“相较之下，资产基础法则更多侧重企业‘当前’的资产净值，适用于盈利不稳定或未来现金流难以预测的情况。从目前披露数据来看，如果朗研生命的盈利趋势缺乏稳定性，那么引入资产基础法，或采用收益法与资产基础法的加权组合，可能更为稳妥。”

　　（截图来自首次交易草案）

　　“在主业盈利承压、标的业绩波动、估值争议不绝的背景下推进并购，既可能是对未来的坚定判断，也可能是对当下的无奈选择。”霍虹屹向本报记者表示。在他看来，这种双向财务压力下的并购决策，本质上折射出企业对战略机遇与生存危机的权衡困境。

　　股权质押撞上关联交易

　　本质上，此次交易是实控人旗下资产的内部整合。股权架构显示，阳光诺和与朗研生命背后是同一位实控人——利虔，利虔对阳光诺和的持股比例为27.59%，对朗研生命的持股比例为32.84%。值得注意的是，朗研生命目前仍有36.51%的股权处于质押状态。尽管交易双方承诺在正式交易文件签署前解除相关质押，但叠加交易双方受同一实控人控制的关联交易属性，更为这场资本运作蒙上定价是否公允、控制权是否稳定的层层迷雾。

　　（截图来自本次交易预案）

　　“高比例股权质押在资本市场始终是一枚‘定时炸弹’。如果并购消息未能稳定或提振市场预期，导致股价持续承压，就可能触发质押平仓线。一旦质押方无力补仓或赎回，强平将带来控制权的潜在转移风险。”霍虹屹表示，“更值得警惕的是，一些公司在并购过程中，表面上实现了控股地位的转移或巩固，实则由于质押和债务安排，控制权极其脆弱。一旦金融机构要求提前回购或追加质押，容易引发连锁反应。”

　　新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅告诉本报记者，“过往案例表明，高质押率并购交易往往伴随着较高的不确定性，投资者需密切关注市场动态与公司公告，及时调整投资策略。”

　　与此同时，由于交易双方均受实控人利虔控制，这种“左手倒右手”的交易结构，使得标的资产定价、未来业务协同等关键环节的公平性也备受质疑。霍虹屹进一步表示，“在并购交易中，实控人一方独揽买卖双方，天然构成‘潜在利益输送’的疑点。这种情况下，定价的合理性不仅是专业问题，更是信任问题，”“从投资者角度来看，应重点关注三个‘信号’：一是质押比例是否已接近预警线；二是并购交易是否引入新的对赌安排或锁定机制；三是控股方是否具备足够的资金流应对质押风险。缺乏这些保护机制的并购，更容易在短期内演变为股东权益受损的危机。”

　　阳光诺和此次收购朗研生命100%股权，标志着其从传统的CRO企业向“研发+生产”一体化的制药企业的战略转型。然而，关联交易的属性、股权质押的情况以及标的公司业绩的波动，使得投资者对交易的公允性及未来盈利能力持谨慎态度。随着交易的持续推进，市场将密切关注其后续进展及对上市公司的影响。