人民币汇率 ：“ 反直觉 ”的新范式

　　国泰海通证券宏观研究认为，人民币汇率升值的同时美中利差反而走扩。核心原因在于美债利率上行反映的是信用弱化而非经济强劲。真正驱动力来自外贸企业结汇意愿提升。企业结汇行为主要锚定美元指数，美元资产波动率上升和信用受损促使企业加速结汇。

　　报告要点

　　近期人民币汇率与美中利差出现背离，本质在于：美债利率上行并非经济强，而是信用弱。因此，人民币受益于：1）美元资产信用折价，带动企业结汇意愿提升；2）高利率压制信用扩张，美国衰退预期强化。未来人民币汇率定价需要充分重视美元信用这个变量，弱美元环境也给国内流动性和政策空间带来更大的冗余度。

　　核心观点

　　央行或许并非近期汇率升值的引导者。

　　我们习惯于用“掉期溢价”（即：离岸市场与在岸市场的掉期点差）来跟踪央行守汇率的态度，该指标反映了央行在充当人民币远期多头的过程中，倾向于主动下调在岸市场的掉期点，与离岸市场形成一层溢价（我们称为“掉期溢价”）。

　　本质上是对于外资通过掉期交易购买人民币资产的超额贴息，以保证套期锁汇后的国内无风险收益率略高于美国。目前，该指标来到 2023 年初以来偏低水位（+200pips），说明在近期汇率升值的过程中，央行下调“掉期溢价”，来平滑汇率波动，而非主动引导升值。

　　国内投资者或许并非近期汇率升值的推动者。

　　由于居民部门换汇存在摩擦（额度限制），在货币市场难以充分表达观点。因此，我们倾向于用黄金的购买力平价（上海金/伦敦金）来表达国内投资者对于人民币汇率的预期。

　　那么，“沪金溢价”（上海金/伦敦金-汇率）也就是国内投资者对当前汇率水平的定价分歧，也反映资本外流的倾向；目前“沪金溢价”依然维持在 500~1000pips 的偏高水位，意味着国内投资者对当前汇率在 7.2 以内的认可度存在分歧，因此其并非近期汇率升值的主要推动者，更多表现在跟随定价。

　　那么，主导本轮汇率升值的核心因素是什么？——外贸企业结汇。

　　我们采用“结售汇差额-贸易差额”来刻画外贸企业的结汇倾向（类似结汇率）， 简单理解为：外贸企业收入当中用于结汇的部分与总收入的差额，该指标越高，结汇倾向越强；

　　我们发现，企业结汇意愿的低点是 2024 年 12 月，随后持续回升（贸易摩擦仅是波动项，并未影响趋势）。原因是，外贸企业结汇意愿锚定的是美元指数，美元资产波动率的抬升（年初的美股、近期的美债）以及美元信用受损是推动外贸企业加速结汇的关键。

　　对人民币汇率定价框架的再思考：美中利差与汇率走势的背离

　　在近期人民币汇率升值的过程中，美中利差却在走扩，这在过去几年并不常见。发生这一现象的本质原因在于：近期美债利率的上行并非经济强，而是信用弱（美债遭到抛售）。

　　因此，对于人民币而言，近期的美中利差走扩反而产生两重利好：其一，美元资产信用折价（需要更高的利率来补偿信用）；其二，高利率压制信用扩张（衰退预期强化和债务风险担忧）。

　　也就是说，未来人民币汇率定价框架需要充分重视美元信用这个变量，美中利差的指向意义不再像往常一样有效，而弱美元的环境也给国内流动性和政策空间带来更大的冗余度。

　　报告正文

　　近期人民币（兑美元）汇率相对强势，而美中利差反而走扩，市场关心汇率定价逻辑以及央行行为（是否主动引导）。本篇专题对此进行深入探讨，并对汇率传统定价框架里面几个反直觉问题进行剖析。

　　1． 汇率波动与央行态度

　　央行或许并非近期汇率升值的引导者。

　　我们习惯于用“掉期溢价”（即：离岸市场与在岸市场的掉期点差）来跟踪央行守汇率的态度（图 1），该指标反映了央行在充当人民币远期多头的过程中，倾向于主动下调在岸市场的掉期点，与离岸市场形成一层溢价（我们称为“掉期溢价”）。

　　本质上是对于外资通过掉期交易购买人民币资产的超额贴息，以保证套期锁汇后的国内无风险利率略高于美国（以 1 年期短债为例）（图 2）。

　　目前，“掉期溢价”来到 2023 年初以来偏低水位（+200pips），说明在近期汇率升值的过程中，央行下调“掉期溢价”，来平滑汇率波动，避免升值过快，而非主动引导升值。

　　2． 沪金溢价与预期偏离

　　国内投资者或许并非近期汇率升值的主要推动者。

　　由于居民部门换汇存在摩擦（额度限制），在货币市场难以充分表达观点。因此，我们倾向于用黄金的购买力平价（上海金/伦敦金）来表达国内投资者对于人民币汇率的预期。

　　那么，“沪金溢价”也就是国内投资者对于当前汇率水平的定价分歧，也可以同步反映资本外流的倾向；

　　目前“沪金溢价”依然维持在 500~1000pips 的偏高水位，意味着国内投资者对当前汇率维持在 7.2 以内的认可度存在分歧，因此其并非近期汇率升值的主要推动者，更多表现在跟随定价。

　　3． 企业行为与升值预期

　　那么，主导本轮汇率升值的核心因素是什么？——外贸企业结汇。

　　我们采用“结售汇差额-贸易差额”来刻画外贸企业的结汇倾向（类似结汇率），发现，该指标从年初以来就开始回升（贸易摩擦仅是波动项，并未影响趋势）；

　　原因在于，外贸企业结汇意愿锚定的是美元指数（而非美中利差），美元资产波动率的抬升（年初的美股、近期的美债）以及美元信用受损是推动外贸企业加速结汇的关键。

　　4． 美中利差与汇率定价

　　对人民币汇率定价框架的再思考：美中利差与汇率走势的背离

　　在近期人民币汇率升值的过程中，美中利差却在走扩，这在过去几年并不常见。发生这一现象的本质原因在于：近期美债利率的上行并非经济强，而是信用弱（美债遭到抛售）。

　　因此，对于人民币而言，近期的美中利差走扩反而产生两重利好：其一，美元资产信用折价（需要更高的利率来补偿信用）；其二，高利率压制信用扩张（衰退预期强化和债务风险担忧）（图 8）。

　　也就是说，未来人民币汇率定价框架需要充分重视美元信用这个变量，美中利差的指向意义不再像往常一样有效，而弱美元的环境也给国内流动性和政策空间带来更大的冗余度。