超2万亿元逆回购本周到期，央行国债买卖公告“缺席”引热议

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　　6月国债买卖操作大概率并未重启。

　　随着跨季资金需求逐步消退，央行于7月1日迅速调整公开市场操作策略，精准调控流动性。当天，央行开展1310亿元7天期逆回购操作，操作利率维持1.40%不变，同日有4065亿元逆回购到期，最终实现净回笼2755亿元。

　　值得注意的是，7月首周，公开市场流动性面临较大回笼压力，逆回购到期规模超2万亿元，其中7月4日到期量高达5259亿元 。

　　市场普遍预期，央行后续将根据资金面变化灵活调整操作，通过加大投放力度或启用其他货币政策工具，确保市场流动性维持合理充裕。与此同时，国债买卖操作重启话题持续引发市场热议。

　　在季末资金季节性收紧背景下，市场对央行重启国债买卖操作以缓解流动性压力充满期待。然而，6月30日，央行未按惯例发布当月国债买卖操作公告，打破市场预期。结合央行此前将买断式逆回购公告时间从月末调整至月中的变化，市场推测国债买卖操作信息披露规则或已同步调整为“随做随公布”，并据此判断6月国债买卖操作大概率并未重启。

　　跨季资金压力消退

　　7月1日，央行公开市场操作开启新一月的资金调控序幕，当日开展1310亿元7天期逆回购操作，操作利率维持1.40%不变，因当日有4065亿元逆回购到期，最终实现净回笼2755亿元，跨季资金压力消退。

　　复盘6月23日至27日，央行呵护力度接连提升。其中，6月30日，央行开展3315亿元7天期逆回购操作，实现净投放1110亿元；6月23日~27日期间，公开市场净投放规模达10672亿元，创今年单周净投放次高水平。其中，逆回购投放20275亿元、到期9603亿元。

　　与此同时，6月中长期资金同样超额投放，央行6月24日公告超额续作3000亿元MLF（中期借贷便利），净投放1180亿元，叠加此前3个月、6个月买断式回购续作，6月中长期净投放合计规模为3180亿元。央行通过短期与中长期资金同步加码，有效缓解跨季资金压力。

　　利率市场同步反映了调控效果。6月30日跨季当日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）短端品种全线上行，隔夜Shibor报1.4220%，上涨5.10个基点；7天Shibor报1.7630%，上涨9.50个基点。7月1日跨季结束后，Shibor短期品种大幅回落，隔夜Shibor下跌5.5BP至1.3670%，7天Shibor下跌23.30BP至1.5300%。

　　展望7月，市场预期资金面将维持宽松态势，但也存在诸多不确定因素。一方面，6月末，财政资金支出或将助力流动性自发转松，7月存单到期规模回落至2.8万亿元，对银行负债端扰动边际减小，且财政支出进度提速有望补充流动性；但另一方面，跨季大额投放的逆回购到期形成较大资金缺口，7月又是缴税大月，税期资金面压力增加。

　　本周（6月30日-7月4日），公开市场逆回购到期规模上升至20275亿，周一至周五分别到期2205亿元、4065亿元、3653亿元、5093亿元、5259亿元。

　　政策面来看，央行2025年二季度货币政策例会释放信号，虽未直接提及“适时降准降息”，但强调加大调控强度、灵活把握政策节奏。

　　市场普遍预期7月流动性将维持宽松态势。中信证券首席经济学家明明认为，跨季结束后资金面料将平稳，预计7月流动性缺口可能非常小。短期来看，央行维持流动性充裕的操作态度可能不会有太大变化，但降息降准等总量工具或延续政策观察期，资金利率中枢可能稳定在政策利率附近。从政策面看，OMO（公开市场操作）、MLF以及买断式逆回购维持净投放的模式或在7月延续。往后看，7月流动性环境相较于6月可能更好，稳健偏松基调下预计央行可能会维持资金净投放，但结合买断式逆回购1.2万亿元到期，资金净投放规模可能或难有太大抬升。

　　国债买卖操作“打破惯例”

　　由于季末月份资金会出现季节性收敛，大量存单到期以及银行负债端压力较大，政府债供给压力也不小，6月市场对于央行是否将重启国债买卖操作的讨论逐渐热烈。

　　值得注意的是，6月30日，央行未如期公告6月买卖国债情况，同时也没有在月末公告公开市场买断式逆回购业务。

　　6月，央行改变了买断式逆回购的公告方式，从月末公布调整为月中公布。基于此，市场猜测国债买卖的公告规则或也发生变化，由之前的月末公布改为“随做随公布”，而未发布公告也使得市场认为6月国债买卖操作大概率未重启。

　　但在光大证券固定收益首席分析师张旭看来，银行体系流动性需求增长并非央行重启国债买卖的充分条件。货币当局在流动性管理领域早已到了游刃有余的境界，即便当前有意不使用个别工具，依然能够灵活自如地对各期限流动性进行有效调控。具体而言，使用OMO逆回购可以熨平短期资金波动，买断式逆回购和MLF可以供给更长期限的基础货币，今年5月15日实施的降准已向金融市场释放了约1万亿元的长期流动性，事实证明，上述这些工具的合理搭配使用完全可以保持短期、中期、长期流动性的充裕。

　　“当然，国债买卖的重启势在必行，无非是时间早一点或晚一些。预计货币当局会合理把握操作时机、优化操作机制，弱化国债买卖对市场收益率的下行压力，强化其基础货币投放和流动性管理功能。我们认为，今年国债买卖对债券收益率的影响会明显低于去年。”张旭称。

　　实际上，“人民银行何时重启国债买卖？”是过去几个月里投资者一直热议的话题。

　　回顾来看，国债买卖工具于2024年8月启用，定位于基础货币投放和流动性管理工具，启用当月，国债净买入1000亿元，随后在2024年9月至12月期间，随着政府债供给提速，国债净买入规模分别达2000亿元、2000亿元、2000亿元、3000亿元，为市场流动性提供了有效支持。此后，央行在今年1月暂停该操作。

　　对于央行何时重启国债买卖操作，市场各方观点不一。“投资者盼望央行买入国债，无非是想这能推高债券市场价格。”在张旭看来，这是部分投资者对央行重启国债买卖操作抱有较高期待的原因。实践表明，即便央行买入的是短债，直接影响短债收益率，但经市场传导后，最终也会促使长债收益率下行。现阶段该工具的使用会对国债收益率产生显性或隐性影响，而这种对债券收益率形成的下行压力，是货币当局尽力避免的“副作用”。

　　天风证券固定收益首席分析师谭逸鸣表示，2025上半年，债市资金面如同“过山车”，货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策的特征愈发显著，政策目标优先级从“防风险”到“稳增长”的切换，使得央行投放从“克制”转向“呵护”，资金状态也由紧转松。尽管7月流动性或维持偏宽状态，但从配合财政以及市场预期管理角度出发，国债买卖操作不一定会在7月出现。

　　今年年初，人民银行暂停了国债买入，着手引导货币市场利率平稳抬升。春节后，10年期国债收益率一度由1.6%上行至1.9%。4月上旬，在外部不确定性加大后，10年期国债收益率回落至1.65%左右，自此皆基本稳定运行于该水平。

　　张旭认为，年初人民银行打出的利率调控“组合拳”既立竿见影又影响长远。一方面，“组合拳”不仅迅速遏制住了债券收益率过快下行的势头，而且成功推动收益率曲线中长端的稳健上行，有效缓释了债市中的利率风险。另一方面，尽管当前资金利率已显著回落，但10年期国债收益率依然稳稳地运行于1.65%附近，体现出市场中单边做多的冲动已被打散，投资者对于债券的定价已重归理性。

　　长江证券研究报告从央行暂停国债买卖操作的原因进行分析，认为央行暂停该操作主要基于两点考虑：一是财政的发力和供给情况，当国债供给相对较少时，央行倾向于不进行国债买卖；二是国债收益率是否达到央行的合意水平。从财政供给节奏判断，预计央行国债买卖操作重启最早要等到8月左右，8月和11月或成为今年下半年流动性扰动的关键时点。

　　为尽量减小或避免国债买卖操作对债券收益率的“副作用”，张旭提出可从三个方面进行优化。在时机把握上，应选择在债券市场供给或市场对供给预期明显加大，市场担忧债券供过于求时进行买入操作；发行方式方面，可借鉴历史经验，面向个别国债承销团成员以市场利率定向发行，再由金融机构转至央行，如2007年1.5万多亿元特别国债中1.35万亿元的发行方式，如此既能维持债券市场供需平衡，又可避免引发投资者对收益率快速下行的不合理预期；机制安排上，国债发行的时点、规模以及期限应由财政部和央行共同协商确定，这有助于维护债券市场平稳发展，并有效控制政府债券的发行成本。