调整步伐放缓债市有望走出修复行情

（来源：经济参考报）

受“股债跷跷板”等因素影响，近期债市整体呈现出震荡盘整行情，收益率掉头上攻，市场情绪趋弱。不过，分析人士认为，随着偏空情绪的释放，债市并不具备持续调整的基础，叠加偏多因素的出现，后续各机构仍可把握做多机会。

债市短期持续调整

随着国际地缘局势缓和，在“反内卷”行情带来的通胀抬升和企业盈利改善预期以及近期雅江工程带动的稳增长预期影响下，大类资产表现出现了明显的分化走势，7月以来商品期货价格大幅上涨，叠加股市走牛，压制了债市情绪。

可以看到，近期股指接连创出年内新高，成交活跃度持续高涨，上证指数一度突破3600点，基建、“反内卷”相关板块涨幅靠前；商品资产也表现强劲，南华工业品指数7月以来累计上涨了8.5%，焦煤、多晶硅等多个品种多次涨停。反观债市，10年期国债收益率从7月18日的1.67%快速升至7月29日的1.75%。

显然，7月以来，各类“反内卷”政策引发了市场对于供需矛盾改善、通胀指标回升的预期，对应市场宽货币预期出现一定回落，国债期货升水幅度明显减弱。与此同时，权益和商品市场的火热行情也分流了一部分债市资金，在风险偏好抬升影响下，长端和超长端债券利率出现明显调整，10年和30年期国债收益率已分别自6月底的1.65%和1.86%，震荡上行10.0BP和14.0BP，至7月29日的1.75%和2.00%。

“资金利率抬升、风险偏好转强、赎回规模放大，这‘三座大山’成为过去一周以来债市大幅调整的直接导火索。究其背后底层原因，5月至6月期间，市场基于利率震荡下行的判断，抢跑久期行情，致使中长债基久期不断突破前期高点。”华西证券首席经济学家刘郁说，“每一轮基金久期创新高并进入新平台期后，投资者可能都需要谨慎应对，于流动性维度做好防范。事实证明，久期高位徘徊之后，需要强利多因素引领，才可能带动久期继续攀升，否则下跌才是阻力最小的方向。”

“7月以来，理财规模增幅弱于季节性。以过去4个月的环比增速均值来进行估计，今年7月的理财规模环比增幅应为1.86万亿元，当前仅为2796亿元。”天风证券研究所固收首席分析师谭逸鸣称，“不仅如此，7月以来债基规模环比涨幅明显回落，股基规模环比涨幅更大。就业绩表现来看，上周各类型债基净值均大幅下跌，利率债基单周跌幅与今年2月末、2022年11月中旬接近；信用债基单周跌幅虽不及2022年11月，但也接近或高于近年的几轮赎回潮；超40%的纯利率债基近三月录得负收益。”

偏多因素逐渐冒头

“债市近期调整加剧，主要是因为收益率处于绝对低位，下行动力不足，且受到了市场风险偏好回升的压制，但这并不意味着‘牛熊’就此切换。”一位机构交易员在接受记者采访时称。

记者观察发现，当前市场中不乏积极因素存在。

例如，在基金净卖出力度（结构上以卖出长债为主，加大对超长债的卖出力度）进一步加大的背景下，保险机构的承接力度却创下了2020年4月以来的新高。7月25日，基金净卖出力度进一步加大至1372亿元，保险净买入力度达434亿元，其中对10年期以上超长债的净买入规模为310亿元。

此外，“‘反内卷’旨在通过供给端收缩而不是需求端刺激来抬升通胀。”在前述交易员看来，“7月以来的商品价格上涨更多是来自于‘反内卷’背景下供给收缩预期的驱动，需求侧并未出现明显改善。因此，逻辑上本轮商品涨价对债市并不构成本质上的利空。”

来自中信建投证券的研究观点亦认为，长期利率本质上体现了金融机构对我国长期回报率的预期。由于短期内缺乏需求端的刺激，因此“反内卷”对企业利润与长期利率的提振作用更多是一次性的，可能在未来1年至2年逐步释放，这也意味着后续利率中枢没有持续上移的基础。

“债市或已扛过最难的时刻。”刘郁说，“目前，市场债基久期已普遍回到相对安全的位置。经历了过去一周的调整，利率债基、信用债基、金融债基久期中枢已分别降至3.47、1.24、1.49年的水平，其中利率债基较此前5.5年+的久期高点呈现明显回落。接下来，考虑到资金面在央行呵护及月初季节性宽松的带动下，或更容易修复，则调整之后有性价比的票息品种可能受益。”

中期仍可积极布局

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至7月30日收盘，银行间利率债市场收益率震荡下探。举例来看，中债国债收益率曲线3M期限回落3BP至1.33%；2年期收益率下行2BP至1.43%；10年期收益率下行3BP至1.72%。

不少业内人士认为，在经历了近期的连续调整之后，当前点位的债市已经具有一定的性价比，债市有望迎来修复行情。

“目前更建议投资者适当关注长久期利率债和近期调整幅度较大的二永债品种的修复机会。”一位券商固收部门负责人在接受记者采访时表示，“不过，短期内市场的风险偏好可能仍有波动、临近月末资金扰动压力加大且中美贸易谈判的风险尚未出清，利空因素犹存，因此交易性空间也较为有限，当下按兵不动或是相对稳妥的选择。”

当然，也有不少持乐观态度的机构表示，由于债市已快速调整（债基快速降久期），则随着风险的缓释，未来仍可阶段性看多债市，10年期国债收益率料重回1.65%左右。同时，调整过后，信用债机会亦相对突出，建议各机构继续关注长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债。

总而言之，“就基本面预期、市场情绪、机构配置、央行货币政策态度等维度分析，目前债市利率调整已较为充分，配置价值相对较高。”国海证券固收首席分析师靳毅表示，“后续股市情绪进一步降温等市场变化，也将为市场带来利率做多的机会。”