国泰海通宏观：房价，如何稳住？

　　来源：梁中华宏观研究

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　　本报告作者：

　　梁中华  S0880525040019

　　 · 投资要点 ·

　　今年中国经济总量继续保持稳健增长，尤其是上半年GDP增速明显高于5.3%，超出之前的市场预期。我们认为中长期来看，中国经济仍然具有巨大的增长潜力。不过短期经济结构分化的现象依然存在，尤其是供给偏强、需求偏弱，数量偏强、价格偏弱，内需还需要进一步提振。而内需端的一个重要拖累项是房地产，尽管房地产投资、销售占经济比重已经不高，但房地产在居民存量财富配置中的份额仍然很高，而居民消费的资金来源一靠收入，二靠财富。如果房价出现调整，势必会对总需求构成压制。

　　关于房地产的趋势和影响，其实海外其他经济体有大量的经验可以参考，我们在2022年就系统的梳理了海外房地产的经验。当然我们也要考虑到中国独特的制度优势，不能完全照搬海外的经验。但海外的一些教训，我们是可以回避的。那么如何才能稳住房价呢？或者说，当什么变量发生变化的时候，可以判断房价被稳住了？本文重点就这一问题进行探讨。

　　风险提示：全球地缘风险；美国政策的不确定风险；监管政策变化风险。

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　　租金回报率重要吗？

　　为了后续阐述的必要，我们先来介绍两个概念：租金回报率和房价租金比。租金回报率衡量的是同样的一套房，如果出租出去每年获得的租金总额，与如果现在出售出去获得的总房价之比。租金回报率的倒数是房价租金比，衡量的是一套房子出租多少年才能够覆盖住当前出售的房价。房价租金比类似于股市的市盈率，相当于衡量了房子的估值。

　　这几年有一个逻辑非常流行，只要租金回报率高于或者远远高于国债利率、存款利率，房子就更有性价比了，房价就会止跌。例如如果国债利率在2%附近，那么是不是3%以上的租金回报率的房子就值得去购买了？

　　这个逻辑听起来很顺畅，可如果我们看下海外的经验，实证上未必是成立的。例如，美国在2007年房价进入下行周期后，到2012年才止跌回稳。在此期间，美国国债、存款等无风险利率大幅下降，而美国住宅的租金回报率却大幅上行。国债利率降到了2%以下，而房子能够提供的租金回报率甚至一度高于6%。为何租金回报率远远高于国债利率，美国居民仍然对房子兴趣不大，房价还没有企稳呢？

　　再比如，日本房价从1991年开始进入下行周期，到2004年以后才止跌回升。在此期间，日本国债、存款利率大幅下降，10年期日本国债利率甚至一度低于1%，而东京的房子的租金回报率一度能够提供5%以上的租金回报率，为何日本居民对东京房子的兴趣仍然没那么大，日本房价没有止跌呢？

　　如何来理解这种和直觉不太相符的现象呢？我们认为，归根到底房子是“信用债”。所谓的租金回报率，分母是房价，而房价是会波动的，相当于本金是会变化的。而国债、存款是保本金的，本金不会波动，所以我们只看利率高低就可以了。而对于如果对于本金波动的资产来说，我们不仅要看利率高低，还需要看本金波动的风险。这就像大家在投资信用债的时候，肯定不是哪个利率高就买哪个。例如如果国债利率在2%，现在有个提供10%利率的信用债，大家会去投资这个信用债吗？未必如此。因为看着10%的票息，但可能会亏本金。

　　我们不妨再直白一些来说明背后的道理。其实买房子的收益来自两部分，一部分是租金回报，另一部分是房价波动，即资本利得。所以当预期房价上涨时，租金回报率就不重要了。例如过去几十年大家觉得房价租金比、房价收入比等估值指标是没用的，房子估值已经很高了，房价还能涨。因为只要大家预期房价会涨，就会有资金奔着资本利得冲进房地产市场，房价上涨就会自我实现。这就像如果大多数人认为股市是牛市的时候，就不用看股市估值了，估值很贵的时候股市仍然可以涨，涨价会自我实现。而当预期房价下跌时，租金回报率要足够高，提供足够高的补偿，大家才会觉得房子有性价比。因为哪怕租金回报率再高，扛不住房子价格稍微跌一点。

　　所以如果房价有上涨预期时，租金回报率就不重要，美国在07年之前的租金回报率一度比国债的利率还要低，居民仍然愿意买房；而如果房价没有上涨预期时，租金回报率需要远远高于国债利率（类似于信用利差大幅走阔），居民才会愿意买房。

　　记得本人在2019年时写过一篇文章，叫《房价走平即亏钱》，其实也在表达类似的道理。如果房价没有上涨预期时，租金回报需要覆盖住可能的房价下跌损失、持有房产占用的资金成本、房子每年折旧维护的费用、每年需要交的税费或物业费等等，这需要租金回报有多高，每个国家、每个城市不太一样，投资者可以自行测算。

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　　稳住通胀预期：至关重要

　　根据前面的分析，可以得出结论：如果房价没有上涨预期的情况下，房子的租金回报率会不断抬升，或者反过来房子的估值——房价租金比会不断被压缩。这就像股票市场，投资者预期是牛市的时候，股市估值会不断抬升；投资者预期不是牛市时，股市估值可能会不断被压缩，直到估值达到历史低位区间时，抄底资金才会大量出现。

　　我们研究了13个经济体的房地产危机，发现它们有一个共同的规律：一旦房价进入调整周期，房子的估值往往会回到历史的估值低位，即租金回报率会回到历史最高位。这一规律和我们前面提到的股票市场的规律是一致的。其实我们做了大量的房地产研究，最大的体会是，房地产市场的很多规律和股票市场是一致的，不同的地方主要是股票为高频交易，股市的牛熊周期偏短；而房地产的交易周期偏长，房地产的牛熊周期偏长。

　　所以要稳住房价，单纯靠租金回报率回升到历史高位，会是个漫长的过程。我们认为最重要的是稳住房价的预期。而房价的预期很大程度上决定于宏观通胀的预期，因为房地产、股票、债券等资产价格变化本质上是实体经济的“映射”。

　　从去年9月份开始，我们观察到中国宏观政策越来越注重提振预期，“反内卷”政策也意在提振通胀，政策已经走在正确的方向上。我们对于中国经济的未来充满信心，困难是暂时的、短期的，持续的政策发力会对稳住房价、稳住内需起到关键作用。如果居民对于未来收入、通胀预期越来越高，房价的预期也会有所抬升，稳住房价指日可待。

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　　风险提示

　　全球地缘风险；美国政策的不确定风险；监管政策变化风险。